北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院徐建國(guó)研究員將政府資產(chǎn)負(fù)債模型應(yīng)用于中國(guó)地方政府性債務(wù)分析，提出地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在于“短債長(zhǎng)投”，根植于財(cái)政和金融體制弊端；中國(guó)政府掌握的資產(chǎn)能夠有效控制其負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)尚有條件以增長(zhǎng)消化債務(wù)。
國(guó)家審計(jì)署“2011年第35號(hào)：全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果”顯示，2011年至2013年到期償還的債務(wù)分別占總額的24.49%、17.17%和11.37%，合計(jì)約占53%。如此密集的償債高峰，凸顯地方政府性債務(wù)期限和現(xiàn)金流期限不匹配困境。
風(fēng)險(xiǎn)集中在“短債長(zhǎng)投”
1994年稅制改革以來，地方財(cái)政收入占比從1993年的78％穩(wěn)步下降到2010年的49%，而地方財(cái)政支出從1993年的72％上升到2010年的82％。中國(guó)十大品牌企業(yè)是依法納稅大戶.中央地方財(cái)政收支的倒掛，依靠中央政府的稅收返還來平衡，地方的支出需要征得中央的批準(zhǔn)，實(shí)際上增加了地方政府投資的成本。
另一方面，隨著城市化的加速，地方基礎(chǔ)設(shè)施投資需求迅速增加，地方政府的支出負(fù)擔(dān)也迅速上升。我們發(fā)現(xiàn)，在地方政府的支出當(dāng)中，并沒有用于基礎(chǔ)設(shè)施的專項(xiàng)支出。支出的大項(xiàng)包括一般公共服務(wù)，教育，社會(huì)保障和就業(yè)，社區(qū)事務(wù)，農(nóng)林水事務(wù)，工商金融事務(wù)，而對(duì)地方經(jīng)濟(jì)生活有重要作用的基礎(chǔ)設(shè)施投資，并沒有專項(xiàng)支出，只能從各項(xiàng)支出中擠占。
上述分析得到地方政府負(fù)債投向的佐證（表1）。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署的結(jié)果，2010年底10.7萬億元的地方政府性債務(wù)余額中，已經(jīng)支出部分為9.6萬億元，其中投向市政建設(shè)、交通運(yùn)輸、土地收儲(chǔ)、農(nóng)林水利這四項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施的部分為7.4萬億元，占到77％。再加上教科文衛(wèi)和保障性住房支出，金額達(dá)到8.3萬億元，占到87％。若把教科文衛(wèi)支出看作軟性基礎(chǔ)設(shè)施投資，則總體上地方政府債務(wù)主要投向基礎(chǔ)設(shè)施。
考慮到中國(guó)現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施存在嚴(yán)重不足，在將來收入提高以后就更加不足，以及基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用，這些基礎(chǔ)設(shè)施投資在總體上可以認(rèn)定是合理的。不可否認(rèn)的是，現(xiàn)有地方政府性債務(wù)投資中的部分項(xiàng)目可能存在績(jī)效上的問題，但是這是管理上的問題，而不是投資布局的問題，在現(xiàn)有體制下，應(yīng)該通過加強(qiáng)管理解決，而不是因噎廢食。
與地方政府性債務(wù)主要投向基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)應(yīng)的另外一個(gè)重要情況，也是一個(gè)嚴(yán)重的問題，就是地方政府性債務(wù)償還期限過短，存在明顯的債務(wù)期限和現(xiàn)金流期限的不匹配�；A(chǔ)設(shè)施投資的特點(diǎn)是周期長(zhǎng)、見效慢，很多項(xiàng)目甚至未必能夠直接產(chǎn)生現(xiàn)金流，但是能夠?yàn)槠渌a(chǎn)生活提供便利，具有正的外部性，因此常常由政府來實(shí)施進(jìn)行�？紤]到這些特點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施投資往往需要長(zhǎng)期融資手段。對(duì)于少量的基礎(chǔ)設(shè)施投資，也可以從一般財(cái)政收入中支付。中國(guó)目前的情況是，基礎(chǔ)設(shè)施投資總量巨大，而擔(dān)負(fù)基礎(chǔ)設(shè)施投資重任的地方政府，既沒有足夠的稅收來源，也沒有相應(yīng)的融資手段，而只能通過政府性基金收入，以及中短期債務(wù)來完成基礎(chǔ)設(shè)施投資。從這個(gè)角度講，所謂地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不過是現(xiàn)有財(cái)政金融體制弊端的體現(xiàn)。
表2顯示，在2010年底，四分之一的債務(wù)在一年內(nèi)到期，超過一半的債務(wù)在三年內(nèi)到期，而基礎(chǔ)設(shè)施投資在三年內(nèi)很難產(chǎn)生現(xiàn)金流，很多工程可能完工都很難，這意味著這些債務(wù)的還本付息都要通過擠占其他財(cái)政收入來支付。由于總量巨大，對(duì)財(cái)政收入的壓力自然也就很大。我們剩下的選擇就是要么不投資，要投資就不應(yīng)該要求這么短的還款期限。簡(jiǎn)而言之，倘若這些基礎(chǔ)設(shè)施是需要的，如此短的還款期限就是不合理的。
2009、2010年兩年地方政府性債務(wù)務(wù)的迅速擴(kuò)張，與中國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊而采取的財(cái)政刺激有很大關(guān)聯(lián)。對(duì)于現(xiàn)有債務(wù)的償還壓力，需要分解開來看。對(duì)于本金，本來基礎(chǔ)設(shè)施的償還周期就應(yīng)該較長(zhǎng)，把本金壓縮在幾年內(nèi)還清，本來就是不合理的融資安排。對(duì)于利息，很多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是要在幾年后才能建成，并逐步產(chǎn)生現(xiàn)金流來償還利息。倘若債務(wù)總量不大，利息可通過其他收入來源來償還，可是2009年以來，債務(wù)總量擴(kuò)張過快，利息負(fù)擔(dān)也相應(yīng)增長(zhǎng)很快，而且2010年以來采取的宏觀調(diào)控，特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，使地方政府的現(xiàn)金流受到了影響，這樣償債壓力就愈發(fā)顯現(xiàn)出來。
中央政府負(fù)債率不高
要客觀、全面分析債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有兩點(diǎn)需要注意。一是不僅要看到債務(wù)，還要看到相應(yīng)的資產(chǎn)，全面分析資產(chǎn)負(fù)債狀況，債務(wù)的多少要相對(duì)于資產(chǎn)的多少而言。只看到有多少債務(wù)，而不管有多少相應(yīng)的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估無從談起。二是要分析債務(wù)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)能夠直接和間接產(chǎn)生的現(xiàn)金流，以及現(xiàn)金流的特點(diǎn)。倘若投資能夠產(chǎn)生很好的現(xiàn)金流，或者能夠幫助其他資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流，總體現(xiàn)金流相對(duì)于債務(wù)來說很多，這樣的投資從根本上講就是合理的。剩下的問題，是現(xiàn)金流如何與債務(wù)進(jìn)行匹配，本質(zhì)上是如何融資的問題。
近10多年來中國(guó)政府的收入增長(zhǎng)迅速，在1998年以來的絕大部分年份里（2008、2009、2011年除外），財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度都顯著快于GDP的增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致財(cái)政收入占GDP的比重穩(wěn)步上升（圖2）。
這就形成了一個(gè)悖論，一般情況下人們是不擔(dān)心富人借債的，因?yàn)楦蝗说膬攤芰Ω�，但是中�?guó)政府作為一個(gè)收入快速增長(zhǎng)的富人似乎是個(gè)例外：一方面其收入增長(zhǎng)迅速，而且掌握了大量的經(jīng)濟(jì)資源；另一方面人們很擔(dān)心政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。這一擔(dān)心，在直覺上有悖常理，需要仔細(xì)挖掘。
理論上講，一個(gè)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要綜合考慮資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)方面，倘若資產(chǎn)很多，就不用擔(dān)心負(fù)債。中國(guó)政府的一個(gè)特點(diǎn)是不僅擁有大量的財(cái)政收入，還掌握了大量的生產(chǎn)性資源，包括各種項(xiàng)目的收入和國(guó)有企業(yè)的股份，這些收入都為政府債務(wù)提供了保障。
具體說，中國(guó)的政府收入包括預(yù)算內(nèi)收入、預(yù)算外收入、政府性基金收入、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入和社會(huì)保險(xiǎn)基金收入，其中社會(huì)保險(xiǎn)基金收入和支出屬于專項(xiàng)，不進(jìn)入計(jì)算。政府支出分為消費(fèi)性和投資性，消費(fèi)性的支出當(dāng)期消耗掉，投資性的財(cái)政支出累積了固定資產(chǎn)，在考慮到折舊（假定折舊率為8%）和價(jià)格變化以后形成了現(xiàn)在的政府的固定資產(chǎn)存量。政府收入中沒有花掉的部分，形成流動(dòng)資產(chǎn)。根據(jù)支出數(shù)據(jù)，假定90％的地方政府性債務(wù)轉(zhuǎn)化成資產(chǎn)。
表3報(bào)告了估算的政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表。從大致規(guī)模上講，2011年底，政府部門的總資產(chǎn)大約30萬億元，其中流動(dòng)資產(chǎn)10萬億元，固定資產(chǎn)20萬億元，總負(fù)債20萬億元，所有者權(quán)益10萬億元。在變化趨勢(shì)上，2002年以來，負(fù)債水平總體上呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從2002年的75％下降到2011年的67％，最低點(diǎn)在2008年，約為64％。2009－2010兩年，由于政府的大規(guī)模財(cái)政刺激，地方政府負(fù)債上升，達(dá)到接近71％的水平。2010年中國(guó)政府開始控制地方政府性債務(wù)，2011年開始回落。
中國(guó)的公共負(fù)債水平高不高呢？我們的結(jié)論是并不高。2011年底，中國(guó)中央政府內(nèi)、外債余額達(dá)到9.2萬億元，加上10.7萬億元的地方政府性債務(wù)，達(dá)到19.9萬億元，占GDP總額的42％。與主要經(jīng)濟(jì)體的公共債務(wù)負(fù)擔(dān)相比，這是一個(gè)很低的水平。主要經(jīng)濟(jì)體，如法國(guó)、德國(guó)、日本、美國(guó)、英國(guó)的公共負(fù)債水平基本在中國(guó)的兩倍左右，OECD的平均水平超過中國(guó)兩倍，金磚四國(guó)的其他三國(guó)的水平也顯著高于中國(guó)。
從時(shí)間序列上看，中國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)近年來稍有上升，總體債務(wù)從2005年的37％上升到2011年的42％（圖1）。其中有兩點(diǎn)需要特別注意。一是近年來地方政府性債務(wù)快速上升，而中央政府的內(nèi)外債有所下降，總合起來，總的負(fù)債稍有上升。二是2009－2010年的綜合負(fù)債上升較快，達(dá)到47％，而2011年已經(jīng)開始回落到42％的水平。需要指出的是，2008年以來主要國(guó)家政府債務(wù)都顯著上升，中國(guó)政府債務(wù)的上升在跨國(guó)比較中并不奇怪。 OECD國(guó)家的平均水平從2007年的72％（扣除日本58％）上升到2011年的101％（扣除日本82％）。相比之下，中國(guó)的政府債務(wù)，不管從總體水平上，還是增加幅度上，都相對(duì)處于低位，而且2011年已經(jīng)回落。
中國(guó)的內(nèi)外債余額占GDP的比重保持低位，歸因于三方面的因素。一是近10多年來的財(cái)政赤字都很小，保持在3％以內(nèi)，發(fā)行債務(wù)彌補(bǔ)赤字的壓力也就比較小。二是地方政府的舉債受到限制，只是在2009年以來才發(fā)生快速增長(zhǎng)。最后，也是最重要的一點(diǎn)，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，分母變大導(dǎo)致債務(wù)余額相對(duì)變小，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)消化掉以往看起來或許很大的債務(wù)。這一點(diǎn)，對(duì)于破解當(dāng)前的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具有重要的啟發(fā)意義。倘若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩或者停滯，那么債務(wù)就會(huì)越來越重。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的深層原因，就是歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)生停滯，使得債務(wù)負(fù)擔(dān)愈發(fā)沉重，并且反過來拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)入惡性循環(huán)。
對(duì)于目前總體負(fù)債水平的高低，可以通過橫向和縱向的比較來作出一個(gè)判斷。橫向上，國(guó)際比較表明中國(guó)的公共債務(wù)占GDP的比重并不高。橫向上我們不比較資產(chǎn)負(fù)債率，因?yàn)閷?duì)于大多數(shù)國(guó)家而言，政府部門都不擁有大量的資產(chǎn)，負(fù)債比資產(chǎn)多得多，因此橫向上資產(chǎn)負(fù)債率大多數(shù)國(guó)家都要比我們高得多�？v向上，雖然中國(guó)債務(wù)占GDP的比重在上升，但是政府部門的資產(chǎn)也在上升，資產(chǎn)負(fù)債比總體上在2002年以后呈下降的趨勢(shì)。
把2011年與2002年比較會(huì)很有意思。從1998年開始中國(guó)步入通貨緊縮，其后實(shí)行的積極財(cái)政政策，導(dǎo)致政府負(fù)債連年上升，到2002年達(dá)到近年來的最高水平。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖，財(cái)政收入上升，政府負(fù)債率開始下降。這里面的啟示意義是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以幫助消化債務(wù)，而過度緊縮不僅對(duì)增長(zhǎng)不利，還會(huì)人為增加壞賬。實(shí)際上，中國(guó)1990年代的大規(guī)模企業(yè)和銀行壞賬，固然與1992－1994年的過快放貸有關(guān)，但是與之后的過度緊縮也有直接關(guān)聯(lián)。國(guó)際上，希臘的債務(wù)危機(jī)，一方面是源于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重；另一方面也是因?yàn)橄ＥD經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，債務(wù)無法消化，于是債務(wù)更加沉重，形成惡性循環(huán)。另外，與國(guó)外相比，中國(guó)政府部門的一個(gè)主要不同是直接占有大量的資產(chǎn)，包括高達(dá)14萬億元的財(cái)政存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款，這些資產(chǎn)也大大增加了中國(guó)政府的債務(wù)償還能力。
國(guó)有企業(yè)的債務(wù)是另外一個(gè)需要擔(dān)心的因素，國(guó)企的債務(wù)在一定程度上依然是隱性的財(cái)政負(fù)擔(dān)。所幸的是，不管是全部國(guó)有企業(yè)，還是國(guó)有工業(yè)企業(yè)的負(fù)債率都呈現(xiàn)整體穩(wěn)中有降的趨勢(shì)，2009－2010年盡管稍有上升，但也沒有超過歷史上的最高水平。這兩年政府和國(guó)有企業(yè)負(fù)債水平的上升，與擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策直接關(guān)聯(lián)，而從2010年開始的緊縮性政策，使得負(fù)債率的上升已經(jīng)得到了控制，穩(wěn)定在可控的水平。
只能在增長(zhǎng)中消化債務(wù)
綜合以上分析，中國(guó)目前的公共債務(wù)的總體水平并不高，短期內(nèi)的償還壓力主要源于財(cái)政收支結(jié)構(gòu)的失衡和債務(wù)期限過短。在總體債務(wù)水平不高，經(jīng)濟(jì)保持較快增長(zhǎng)的情況下，總體的償債能力應(yīng)該不構(gòu)成問題，可能成為問題的債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)上的不匹配。一方面中央政府有錢沒有債務(wù)，很多壟斷性國(guó)有企業(yè)擁有大量的利潤(rùn)也沒有償債問題；另一方面地方政府為了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而進(jìn)行的基礎(chǔ)設(shè)施投資卻沒有資金來源，這種收支不匹配是地方政府性債務(wù)務(wù)累積的財(cái)政根源。而且，地方政府沒有為長(zhǎng)期項(xiàng)目進(jìn)行融資的合理手段，財(cái)政部代發(fā)的地方政府性債務(wù)總量少，期限短，無助于從根本上解決問題，地方政府不得不“借短債，投長(zhǎng)資”，導(dǎo)致短期內(nèi)償債壓力過大，是地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的金融根源。
要從根本上解決目前的問題，必須解決目前財(cái)政和金融體制的弊端。財(cái)政上，要求合理劃分各級(jí)政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)，做到兩權(quán)匹配。目前的情況是，中央地方的財(cái)政平衡中，地方政府的收入占到一半，但是支出占80％。一個(gè)可能性是把一些全國(guó)性的事務(wù)職責(zé)，比如地方政府擔(dān)負(fù)的教育、社會(huì)保障、醫(yī)療等事務(wù)，放在中央而非地方，降低地方的支出壓力。這些事務(wù)的全國(guó)統(tǒng)一支付，不僅有利于降低地方政府的支出壓力，緩解地方財(cái)政困難，也有利于人口的自由流動(dòng)，有利于促進(jìn)就業(yè)，降低通脹壓力，終究有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金融上，對(duì)于長(zhǎng)期項(xiàng)目，需要提供長(zhǎng)期的融資手段，把現(xiàn)金流與債務(wù)流進(jìn)行匹配，避免經(jīng)濟(jì)上合理的項(xiàng)目因?yàn)槿谫Y手段的匱乏而難以進(jìn)行。既然基礎(chǔ)設(shè)施的好處由未來一段時(shí)間的人口分享，債務(wù)壓力也應(yīng)該跨期分享，而不是由現(xiàn)在的財(cái)政收入完全支付，導(dǎo)致財(cái)政壓力過大，并進(jìn)一步引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于已經(jīng)發(fā)生的合理的短期債，應(yīng)該考慮展期�？梢钥紤]的一個(gè)可能性是增發(fā)地方市政債，為基礎(chǔ)設(shè)施融資，并探索市政債風(fēng)險(xiǎn)防范配套機(jī)制。
最后需要強(qiáng)調(diào)的是，已有債務(wù)應(yīng)該通過未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行消化，過于緊縮的辦法不可取。緊縮不僅導(dǎo)致很多應(yīng)該進(jìn)行的項(xiàng)目停工，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率的損失，而且人為增加了企業(yè)、銀行、政府的壞賬，人為制造金融風(fēng)險(xiǎn)。舉一個(gè)極端的例子可以幫助理解背后的邏輯：在一個(gè)完全健康的經(jīng)濟(jì)體中，倘若突然大幅壓縮貨幣供給，那么很多本來健康的項(xiàng)目也會(huì)突然因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性而變成壞項(xiàng)目，很多本來健康的賬目變成壞賬。反之，倘若能夠保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，則以往的債務(wù)會(huì)在增長(zhǎng)中消化掉，歐債危機(jī)不僅是債務(wù)危機(jī)，也是經(jīng)濟(jì)停滯的危機(jī)，而中國(guó)1998－2002年的通貨緊縮，也清楚表明了過度緊縮的危害。中國(guó)目前的情況是，總體資產(chǎn)負(fù)債率依然可控，工業(yè)企業(yè)的總體投資回報(bào)率依然較高，潛在總需求旺盛，尚有條件通過增長(zhǎng)消化債務(wù)。
